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　　11 月我国新增社融2.61 万亿(预期值2.81 万亿)，新增人民币贷款1.27 万亿(预期值1.53 万亿)，M2 同比增长8.5%(预期值8.7%)，均低于市场预期。

　　一、信贷：总量下降，结构较弱

　　11 月新增人民币贷款较2020 年同期回落，同比少增0.16 万亿，环比增加0.44 万亿主要源于季节性。具体来看，有三个方面值得关注：

　　一是实体经济融资需求依然较弱，企业中长贷连续5 月同比少增。

　　11 月新增企业贷款同比少增0.21 万亿，环比增加0.26 万亿。其中，中长贷同比少增0.25 万亿，环比多增0.12 万亿源于季节性，反映制造业和基建领域中长期融资需求均较弱，企业中长贷占比由上月的71.5%回落至62.9%。

　　二是房地产信贷政策边际修复，居民贷款增长回归常态水平。11 月新增居民贷款同比基本持平。其中居民短贷同比少增0.1 万亿，反映居民消费仍受疫情反复拖累；居民中长贷同比增加0.08 万亿，与11 月房地产销售数据跌幅收窄有关。

　　三是在融资需求不足的背景下，短期融资(企业短贷和表内票据)表现显著好于中长期融资。企业短贷当月增加0.04 万亿，同比少增0.03万亿；票据融资当月增加0.16 万亿，同比继续多增0.08 万亿，但增量有所下降。

　　二、社融和货币：M2-M1 剪刀差收敛

　　11 月新增社融2.61 万亿，同比增长0.47 万亿，主要是受到企业债融资回暖和政府债低基数效应的推动：

　　一是企业债券融资持续回暖。11 月企业债券融资新增0.54 万亿，同比增加0.38 万亿，环比上升0.25 万亿。

　　二是在今年的财政后置特征下，本月政府债发行环比回升，融资规模明显强于去年同期。11 月政府债券融资新增0.82 万亿，环比上升0.2万亿，同比多增0.42 万亿。考虑到去年同期的低基数，政府债对社融的支撑作用进一步显现。

　　三是资管新规制约之下，非标融资持续压缩。当月减少0.25 万亿。

　　其中，信托贷款同比下降0.08 万亿，委托贷款和未贴现银行承兑汇票同比基本持平。

　　11 月M2 增速环比回落0.2pct 至8.5%，低于市场预期值8.7%，主要受到非银存款下降拖累。11 月非银存款减少257 亿(同比减少0.88万亿)。财政存款减少0.73 万亿(同比减少0.54 万亿)，指向财政投放加速。居民存款增加0.73 万亿(同比增加0.1 万亿)，企业存款增加0.95万亿(同比增加0.1 万亿)。M1 增速环比回暖0.2pct 至3%，M2 与M1间的剪刀差缩窄至5.5%，指向经济内生动能有所增强。同时，社融-M2剪刀差在11 月环比上升0.3pct 至1.6%，广义流动性缺口在连续6 月的收窄后小幅扩张，指向银行负债端压力边际上升。

　　三、债市影响：短期上行压力不大

　　11 月至今债券市场收益率继续震荡下行，10 年国债收益率从10 月末的2.97%回落至2.85%的全年偏低水平，信用债市场同样下行显著，3 年AAA 中票到期收益率下行近20BP 至3.03%。下行的重要原因是融资需求整体疲弱和货币宽松环境形成共振，具体情况如下：

　　第一，市场流动性整体偏松。11 月央行继续通过OMO 投放短期流动性，操作规模达到1.53 万亿，DR001 和DR007 中枢分别稳定在1.96%和2.15%的偏低水平，多个交易日隔夜利率处于1.8%以下。

　　第二，货币政策释放宽松信号。三季度货币政策执行报告别除“管好货币总闸门”和“坚决不搞大水漫灌”等表述，指向在地产信用风险偏高的情况下需要保持相对的流动性充裕；12 月初央行宣布降准0.5 个百分点，释放长期资金1.2 万亿，并下调支农支小再贷款利率0.25 个百分点，以稳增长和支持实体为目的所释放的货币宽松信号明确。

　　第三，融资需求相对疲弱。11 月信贷增量和结构仍体现出整体融资需求不及预期，尽管房地产融资边际逐渐改善，但仍处于收缩状态，另外票据融资同比多增，票据利率大幅下降，表明宽信用仍需时日。

　　四、前瞻：“结构性宽信用”在路上

　　总体来看，11 月企业信贷需求依然较弱，但是居民部门信贷需求边际改善，叠加企业债融资回暖和政府债券低基数效应，推动新增社融同比小幅多增，并边际回暖，增速较上月增加0.1pct 至10.1%。11 月企业中长贷延续弱势，居民中长贷继续回归常态，票据融资则相对强势。

　　非银存款下降对M2 增速构成拖累，而财政存款加速投放是M2 的主要支撑因素。

　　前瞻地看，考虑到专项债发行带动的基建领域融资需求，叠加结构性货币信贷政策对实体经济的支持，年内信用环境有望边际好转，预计社融增速或将继续企稳回升。“稳货币”的政策基调下，M2 增速亦有望保持平稳。

（文章来源：招商银行）

文章来源：招商银行

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