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　　主要内容

　　外需：美国工人薪资不降，出口就仍将维持高位。美国财政补贴退出之后工人阶层强劲的薪资议价能力对于维持“奢侈”的商品消费需求至关重要，美国工人薪资不降，我国的出口就可能仍维持较高水平。疫情在欧洲的反扑也可能短期推升外需，东南亚疫情有所缓和可能分流部分我国低附加值产品出口，但整体分析，我们仍预计10月出口同比可能高达20.4%，11-12月因基数走高才可能出现同比增速的明显回落。综合上述三点，我们上修全年出口(美元计价)预测同比至27.3%左右，10月、四季度预计分别为20.4%、14.2%。

　　消费：西北疫情链影响扩散，四季度展望不乐观。10月中旬以来多省疫情令我们原先对4季度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避免。我们下修10月、4季度零售同比增速预测至2.3%、3.6%，整体较3季度可能更为惨淡。全年零售同比增速预测下修0.5个百分点至12.5%，这意味着今年的两年平均增速已经低于4%。同时也因为消费下修的原因，我们本月下修今年4季度实际GDP同比预测至4.2%，较上月下修0.5个百分点，对应的两年平均增速下修至5.3%，剔除19Q4基数偏低影响后，相当于较3季度(两年平均增长4.9%)改善0.3个百分点。

　　投资：地产销售如企稳将稳定市场信心。伴随着三季度以来专项债发行加速、金融杠杆支持力度加大，4季度基建投资重拾升势是可以期待的改善，10月基建投资累计同比预计1.3%，全年累计同比预计3.0%左右。10月相比地产投资，地产销售的企稳改善更是决定市场情绪的关键变量。预计10月不含购地费用的净地产投资两年平均增速为7.0%，与3季度持平；预计房地产开发投资10月累计同比7.8%，全年预计累计同比6.9%，基本持平于2020年。综合分析，预计10月固定资产投资两年平均增长5.1%，较9月改善2.3个百分点，累计同比下行0.8个百分点至6.5%，全年固定投资累计同比增长5.9%。

　　工业生产与通胀：生产回温，PPI或冲至新高。煤炭保供初见成效，“拉闸限电”将大幅缓解，而美国商品消费韧性以及即将迎来的圣诞节备货潮都将对工业生产形成支撑，四季度工业生产或小幅回温。PPI展望方面，海外原油价格再度上扬、国内煤价一度飙升，加之电价调升影响，10月PPI或冲高至12.7%。但展望11月以后，预计动力煤价格将逐步回归至反映供需关系趋于正常化的合理水平附近，我们期待11月后的工业品通胀整体趋于降温。CPI方面，零售猪肉价格已结束持续下行趋势，此外加之山东等鲜菜主产区持续强降雨天气、甚至引致洪水，令鲜菜供给短期剧烈收缩、价格大幅冲高，加之工业品通胀向CPI传导强化，预计10月CPI或将冲高至1.6%，Q4均值预计1.8%，全年均值0.9%。

　　货币财政：11月中或再度降准，财政支出延续谨慎。基建投资有望加速，地产融资过于紧缩的局面也得到缓解，我们相信10月信贷投放进一步正常化，M2增速有望改善至8.5%，新增贷款、新增社融预计分别为8000亿和1.58万亿。11月静态流动性缺口巨大，相信75BP-100BP的降准是从成本、效率和透明度角度来看都最佳的政策选项。而下调LPR对货币政策操作而言是具有一定危险性的，并非合理的政策选择。税款缓缴稳中小企业、以及偏弱的消费、投资和地产降温令我们此次下调一般公共预算收入增速预测至12.6%，仍高于年初8.1%的预算目标。一般公共预算预计不改从年初至今的蓄力明年导向，支出仍将保持清淡，今年仍以完成预算内支出目标为要求，同时继续为2022年预留充足财力。

　　全球关键预测：滞胀环境下，加息会否提前？预计四季度美国工业生产将有所提振，但力度可能较弱；美PCE通胀仍然有上行驱动力。美联储Taper落地，22年6月加息预期大大强化，从而我们预计美元指数(年末94-95左右)、长端美债利率(年末1.8%左右)将继续上行。

　　以下为正文

　　1。 外需：美国工人薪资不降，出口就仍将维持高位

　　10月数据中的第一个好消息可能是仍然维持高位的出口。美国财政补贴退出之后工人阶层强劲的薪资议价能力对于维持“奢侈”的商品消费需求至关重要，美国工人薪资不降，大洋彼岸我国的出口就可能仍维持较高水平。去年下半年以来我国出口的高增有一条清晰的海外“滞胀”驱动逻辑——美国相继实施三轮大规模财政补贴，令美国居民收入高增的同时就业意愿大幅下降，过剩的购买力向商品消费集中，而工业生产恢复却陷入停滞，需求过热、供给不足、消费品价格先飙升并向上传导至PPI，成为典型的滞胀格局，而全球工业产能恢复最好的我国出口产业链，则受此拉动而持续走强。9月初美国政府额外失业金补助结束，保留儿童税收抵免措施，财政转移对美国居民收入的支持力度明显回落，但企业主显然比工人群体更希望复工，财政补贴退出后，不但没有出现就业的跳升和薪资增速下滑，反而薪资增速再上台阶，就业改善却并不比前几个月更显著，这种情况下美国居民的消费需求得到了较好的支撑，而生产恢复仍然缓慢，甚至9月工业生产的两年平均增速较8月进一步下滑。“滞胀”仍是对美国经济现状较好的描述，这意味着我国的外需情况可能会小幅回落，但断崖式下滑的概率并不大。

　　疫情在欧洲的反扑也可能短期推升外需，东南亚疫情有所缓和可能分流部分我国低附加值产品出口，但整体分析，我们仍预计10月出口同比可能高达20.4%，11-12月因基数走高才可能出现同比增速的明显回落。欧盟是除美国之外我国消费品出口的另一大目的地，由于疫情在欧洲再度反弹，欧洲国家可能再度出现商品消费对服务消费的边际替代关系，我国对欧盟的出口可能会小幅扩大。东盟和墨西哥等其他新兴市场竞争性供给方，9月以来疫情持续好转，预计工业生产再度恢复的过程中，我国低附加值产品出口或受小幅挤压。综合上述三点原因，我们上修全年出口(美元计价)预测同比至27.3%左右，其中10月、四季度预计分别为20.4%、14.2%。进口方面，原油价格的持续高位、以及出口的韧性将推升我国进口金额增速，预计10月和四季度我国进口金额(美元计价)同比在24.3%和22.6%左右，全年进口同比在29.8%左右。

　　2。 消费：西北疫情链影响扩散，四季度展望不乐观

　　疫情是服务消费和必需品消费需求恢复的关键逻辑。10月中旬以来西北地区扩散向多省的疫情，令我们原先对4季度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避免。跨省扩散的疫情会导致链条内涉及省份防控政策的普遍升级，甚至其他省份也可能预防性地升级本地防控要求，因而对于餐饮、住宿、旅游等服务消费，以及经由日常零售渠道销售的必需品消费都形成直接的暂时性的抑制效应。10月中旬中蒙边境的额济纳旗附近形成的一轮疫情，至今已经波及陕甘宁三省、北京等地，10月底前后中俄边境的黑龙江爱辉等地又出现另一条疫情链条，全国多省再度升级防控措施，可能再度对10月的服务消费、必需品消费形成直接冲击，由此我们调整我们此前期待4季度消费改善的预期。

　　PPI大概率10月见顶后趋于回落，但可选商品消费受到的价格传导抑制效应4季度尚难改观；综合考虑餐饮、必需品和可选品路径，我们下修10月、4季度零售同比增速预测至2.3%、3.6%，整体较3季度可能更为惨淡。PPI向可选商品消费CPI的直接传导是导致今年2-3季度可选商品消费需求大幅弱于前期地产竣工带动的潜在路径的主要原因。尽管随着近期煤炭增产加速见效、煤价在政策干预下向理性水平快速回落，预示着10月PPI同比较大概率见顶，但工业品价格传导至CPI可选商品消费之中大体需3个月左右时滞，这意味着今年4季度也很难见到可选商品消费需求受到的涨价抑制有实质性的改观。综合疫情的冲击和涨价的尾部效应，我们本月大幅下调对10月、4季度的零售同比增速预期至2.3%、3.6%，对应的全年零售同比增速需下修0.5个百分点至12.5%，这意味着今年的两年平均增速已经低于4%，明显不是肉价偏低等能够解释的范围，消费需求的走弱也是我们展望明年经济时比较担忧的一个需求分项。

　　同时也因为消费下修的原因，我们本月下修今年4季度实际GDP同比预测至4.2%，较上月下修0.5个百分点，对应的两年平均增速下修至5.3%，剔除19Q4基数偏低影响后，相当于较3季度(两年平均增长4.9%)改善0.3个百分点。

　　3。投资：地产销售如企稳将稳定市场信心

　　测算方法更新提示：本月我们采用了一种新的投资数据月度回溯测算方法，可以在新的月度数据公布前后保证此前的单月投资增速不受新公布数据的影响，并更接近经济现实。但由于测算方法调整，本月及以后的月度投资数据预测与此前月度报告中的预测数据不可比。

　　投资方面，尽管穿透式监管+工业品通胀格局并不友好，但地方政府不能“不作为”，伴随着三季度以来专项债发行加速、金融杠杆支持力度加大，4季度基建投资重拾升势是可以期待的改善。年初以来穿透式监管骤然成为硬约束，地方基建投资项目需具备较强的现金流回款能力才能上马，令地方政府投资意愿受到一定影响；加之工业品通胀自二季度以来叠加需求过热、供给短期不足的影响而大幅飙升，推动今年基建投资成本上行较快，二季度专项债发行速度大幅慢于正常节奏，体现出地方政府在基建投资方面的消极态度。而七月底政治局会议明确督促专项债发行和基建投资加速之后，融资情况明显改观，截止10月31日，地方政府新增专项债发行规模已达2.9万亿，占全年计划发行规模的70.5%，其中3季度发行占比高达全年的37%，远大于去年和再往前的正常年份；此外金融杠杆今年以来对基建投资也较为友好，从企业债券融资到企业中长期贷款都体现出这种趋势，3季度金融数据也在高基数的背景下增速企稳。随着煤炭价格自10月下旬开始向理性定价区间回归，本轮PPI飙升过程大概率在10月见顶，也对基建投资的改善有望形成促进。我们预计10月基建投资两年平均增速从3季度低位-0.3%改善至3.5%，接近2季度水平，11-12月预计进一步上行，对应的10月基建投资累计同比预计1.3%，全年累计同比预计3.0%左右。

　　一二线地产调控收紧+三季度地产融资骤冷令市场担忧房地产业和总体内需前景，10月相比地产投资，地产销售的企稳改善更是决定市场情绪的关键变量。5-7月间房价上涨过快的一二线城市迎来一波密集的调控政策收紧，令市场感受到“双循环”新发展格局的转型发展战略对于地产泡沫的容忍度之低和坚持地产调控长效机制的决心之坚决。部分有购房意愿的居民受政策影响而在3季度陷入观望，商业银行则基于对本轮地产调控升级的理解而在信贷投放的操作中出现两个方面的“矫枉过正”：一是对居民房贷骤然收紧，进一步加剧了居民的观望情绪；二是执行“三线四档”过严，部分商业银行对于政策允许的存量额度内的周转开发贷，也采取了“只进不出”的策略应对，导致开发商回款压力加大，购地资金得不到保障，土地供给和地产竣工情况都较为明显地受到融资收紧问题的直接影响。到9月，地产销售面积的两年平均增速已经降至-3.5%，已经明显低于过去二十年中正常的城镇化速度能够带动的趋势增速。有鉴于此，央行自9月下旬以来屡次释放出“稳地产预期”信号，强调“三线四档”并不宜过严执行，房地产开发贷款周转不可“一刀切”式收缩，同时强调保障住房消费者合法权益，合理的刚需房贷需求应予满足。融资环境的正常化有望在居民购房和开发商购地、开工、竣工等方面普遍表现出来，但从重要性排序来看，考虑到地产销售是整个地产产业链最前端的领先指标，若10月地产销售能够企稳或小幅改善，我们相信近期市场表现低迷所反映出的对整体国内需求不太乐观的展望情绪有望得到缓和。而在地产需求前期较为旺盛的保障下，4季度地产投资不至于出现断崖式回落，预计仍有望保持一定韧性。我们预计10月不含购地费用的净地产投资两年平均增速为7.0%，与3季度持平，单月同比预计小幅回升至0.5%，累计同比回落1.4个百分点至11.3%；预计房地产开发投资10月累计同比7.8%，较9月下行1个百分点，全年预计累计同比6.9%，基本持平于2020年。

　　综合分析，预计10月固定资产投资两年平均增长5.1%，较9月改善2.3个百分点，单月同比改善2.6个百分点至0.8%，累计同比下行0.8个百分点至6.5%，预计全年固定投资累计同比增长5.9%。

　　4。工业生产与通胀：生产回温，PPI或冲至新高

　　煤炭保供初见成效，“拉闸限电”将大幅缓解，而美国商品消费韧性以及即将迎来的圣诞节备货潮都将对工业生产形成支撑，四季度工业生产或小幅回温。大宗保供政策持续加码，一方面增加供给，日均产煤创年内新高，另一方面则对过高的煤炭价格进行控制，至10月29日，动力煤Q5500现货价格(1500元/吨)已经从月内高位下跌达42.1个百分点。根据国家发改委消息，电厂存煤突破1亿吨，并预计存煤水平会进一步提升，“拉闸限电”对工业生产的限制将缓解。另一方面，美国雇员报酬增长带来的商品消费韧性以及我国对东南亚的供给替代令我国出口保持较高水平，对工业生产有一定的支撑。预计10月工业增加值实际同比4.0%，两年平均增速小幅上行0.4个百分点至5.4%，维持21Q4和全年工业增加值实际同比3.5%和9.4%的预测不变。

　　PPI展望方面，海外原油价格再度上扬、国内煤价一度飙升，加之电价调升影响，10月PPI或冲高至12.7%。海外能源供给紧张令原油价格持续上涨，布油已冲高至85美元/桶附近，将继续带来“输入性通胀”压力。与此同时，国内煤炭价格受供应短期偏紧、“囤货炒作”行为一度大幅飙升，动力煤价格一度接近2600元/吨，亦将通过抬升煤炭冶金产业链PPI、导致国内工业品通胀升温。与此同时，10月开始在全国较大范围执行的电价调升亦将带来额外的PPI上行压力。综合分析，预计10月PPI将冲高至12.7%，Q4均值或达到11.1%，全年均值或为7.8%。但展望11月以后，虽然海外原油价格或仍受供给偏紧影响而高位运行一段时间，但当前国内将实行严格的煤价限价政策、“囤货炒作”行为被高压针对性打击、煤炭供给已持续高于需求的背景下，预计动力煤价格将逐步回归至反映供需关系趋于正常化的合理水平附近，我们期待11月后的工业品通胀整体趋于降温。

　　CPI方面，伴随政策转向“稳猪价”导向，零售猪肉价格已结束持续下行趋势，此外加之山东等鲜菜主产区持续强降雨天气、甚至引致洪水，令鲜菜供给短期剧烈收缩、价格大幅冲高，加之工业品通胀向CPI传导强化，预计10月CPI或将冲高至1.6%，Q4均值预计1.8%，维持全年均值0.9%的预测不变。

　　5。 货币财政：11月中或再度降准，财政支出延续谨慎

　　基建投资有望加速，地产融资过于紧缩的局面也得到缓解，我们相信10月信贷投放进一步正常化，M2增速有望改善至8.5%，新增贷款、新增社融预计分别为8000亿和1.58万亿。预计10月信贷新增8000亿左右，其中企业中长贷预计新增4500亿，较19年10月多增约2300亿，多增幅度较3季度有所扩大，居民中长贷预计新增3600亿，与19年同期持平，小幅少增的情况不再出现，对应的贷款余额同比持平于9月的11.9%。社融方面，因10月除专项债之外，一般预算内政府债券发行并不快，当月新增社融预计约1.58万亿，其中政府债券融资约7000亿，随着高基数效应逐步开始有所消退，对应的社融存量同比预计小幅上行0.1个百分点至10.1%左右。

　　从货币操作工具组合来看，11月静态流动性缺口巨大，相信75BP-100BP的降准是从成本、效率和透明度角度来看都最佳的政策选项。去年11月MLF净投放达4000亿的情况下，再贷款再贴现亦单月大幅多增，令今年11月静态流动性缺口较大，基础货币面临增速大幅下滑的压力，更可能因此拖累M2增速无法达到信用扩张所需中性合理水平。货币政策是在稳健中性的目标下进行操作工具的选择。中性目标对应今年年底的M2增速需回到8.5%-8.7%左右，从而央行仍需通过基础货币或货币乘数工具，稳定M2、社融增速至不至于快速下滑的程度。那么，是选择基础货币工具、还是货币乘数(法定准备金率)工具，则取决于两者在成本、效率方面的差异。基础货币工具中，MLF净投放成本过高，且11-12月本来到期即为天量，若再大规模增量续作，恐怕也会导致市场对货币操作过度宽松的预期，这一工具可能不是央行的最优选择。再贷款再贴现类的工具(包括绿色再贷款等)，投放基础货币的成本确实低于MLF，甚至个别类别的再贷款工具利率已经低至1.75%，已经与降准的成本节省效应接近，但再贷款再贴现工具有两大硬伤，其一是其非公开特征，市场参与者无法第一时间知悉再贷款再贴现增量额度和操作情况，甚至连完整存量都没有公开的指标进行定期公布，容易因信息不对称而导致市场参与者预期混乱，其二是其操作模式过于微观，涉及商业银行逐笔以信贷资产进行报销，操作时间较长、效率较低，较之11-12月超过10000亿规模的静态流动性缺口而言，难以短期填补。综合上述分析，我们仍认为11月中旬前进行75BP以上的全面降准是最优操作，MLF则只需等额续作。若降准幅度达到100BP，则可以额外置换存量到期的MLF约3000-5000亿，实为高效率操作的良好工具选择。但广义置换基础货币的降准是“中性操作”，并非货币宽松，基于降准后银行间流动性仍为合理充裕(而非过度充裕)、LPR下调侵蚀银行利润和资产扩张能力、LPR下调将催生置换型住房需求而非保障刚需等三大原因，下调LPR对货币政策操作而言是具有一定危险性的，并非合理的政策选择，我们建议对此不要报以太大的期待。

　　税款缓缴稳中小企业、以及偏弱的消费、投资和地产降温令我们此次下调一般公共预算收入增速预测至12.6%，仍高于年初8.1%的预算目标。为缓解工业品价格持续高位对制造业中小企业的压力，国务院对制造业中小微企业实施四季度税款缓缴措施，另有针对煤电和供热企业的类似缓缴措施，合计规模达到2170亿。按照11月、12月和1月的缴税节奏测算，预计拖累2021年全年一般公共预算收入0.5个百分点。更主要的是，偏弱的消费、投资和地产降温令一般公共预算收入可能进一步下滑，我们此次下调2021全年一般公共预算支出增速1.7个百分点至12.6%，其中Q4同比0.1%。具体到10月，尚未受税款缓缴影响，同时企业利润随PPI高增带来季度缴纳为主的企业所得税增量收入，令一般公共预算同比上行至6.9%，两年平均增速上行3.8个百分点至4.9%。

　　一般公共预算预计不改从年初至今的蓄力明年导向，支出仍将保持清淡，今年仍以完成预算内支出目标为要求，同时继续为2022年预留充足财力。9月财政支出延续2020年以来对经济增长逆周期调节效应弱化的表现，预计谨慎的支出格局仍将保持至年底。我们此次维持全年支出增速1.8%的预测不变，其中预计10月一般公共预算支出同比-5.8%，两年平均增速上行至5.9%，小幅高于剔除基数扰动后的9月水平，21Q4同比0.5%。展望后续，四季度至明年年初重点仍然是稳基建投资，一般公共预算或蓄力明年扩张性政策以稳定消费，预计可能实施一定力度的个税减税。

　　6。 全球关键预测：滞胀环境下，加息会否提前？

　　预计四季度美国工业生产将有所提振，但力度可能较弱。在生产端，我们预计在没有财政补贴的四季度，美居民生产意愿将相对更强，从而美工业生产将迎来一个较为正常的恢复阶段，但恢复强度可能并不强。特别是在补贴逐步退出的三季度，美国工业生产增速却趋势向下，说明补贴退出对于美居民制造业就业积极性的激发较弱，我们倾向于认为后续美工业生产将持续受供应链脆弱而造成产能损失永久化的影响。

　　预计四季度美PCE通胀仍然有上行驱动力。虽然美国需求端将随着补贴退坡而逐步降温，但我们预计美国高通胀并不会很快回落，主因为我们对美国生产端恢复并不抱过度乐观的态度，前期过度补贴导致的劳动力市场供需失衡、长期疫情持续下制造业产能的永久损失均可能使得美国供应端脆弱性长期难以缓解。9月美国PCEPI同比再度上升至4.4%，而核心PCEPI同比也维持在3.6%的高位，这意味着商品通胀下行的幅度低于预期，结合油价持续高位、食品通胀走高，而服务通胀稳定的情况，预计美PCE通胀同比在9月及四季度仍然有上行驱动力(基数影响)，不排除美核心通胀同比在年内上行到4%的可能。

　　美联储Taper落地，22年6月加息预期大大强化，从而我们预计美元指数(年末94-95左右)、长端美债利率(年末1.8%左右)将继续上行。美联储在11月会议上公布Taper计划，缩减购债节奏为每月100亿美元国债以及50亿美元 MBS，自11月即开始Taper操作，并在22年6月底正式结束QE 。但在当前“滞胀”环境下，市场对美联储提前加息的预期持续增强，目前市场已预期美联储在22年6月Taper操作结束之时就加息，并在22年末之前再加一次息。这显示的是前期鲍威尔“通胀暂时论”的破灭，以及美联储对于在疫情冲击后美国经济潜在产出路径永久下移的承认。

（文章来源：申万宏源宏观）

文章来源：申万宏源宏观

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