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时代商学院特约研究员黄锐

2020年，洁雅生物90%的营收来自前五大客户，如果大客户流失，该公司业绩将严重下滑。该公司能否留住大客户呢？

铜陵洁雅生物科技股份有限公司（以下简称“洁雅生物”）是一家专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商。该公司湿巾产品涵盖婴儿系列、成人功能系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等品种。

值得注意的是，代工生产创造了该公司几乎所有的收入来源，其中包括为利洁时ENA、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业代工生产湿巾类产品。2020年，该公司的营业收入中，44.11%来自ODM（专业代工），55.80%来自OEM（原厂委托设计）。两者合计达99.91%。

洁雅生物拟登陆创业板，于2021年6月29日上会通过。保荐机构为国融证券，保荐代表人为刘元高、章付才。

洁雅生物能否依托代工生产持续留住大客户？时代商学院研究发现，该公司竞争优势平平，缺少留住客户的优势。与此同时，当前紧张的贸易摩擦背景下，以及成本优势驱动湿巾产业链逐步向东南亚市场转移，或将进一步减少下游客户继续合作的意愿。另外，该公司财务内控制度独立性与健全性存疑，也可能削弱客户合作意愿。综上，该公司有较大的客户流失风险。

内外因素或导致委托方离开

洁雅生物在技术没有明显优势，维持客户的优势壁垒不明显。在2020年7月9日发布的招股说明书中，该公司列出了五个“核心技术”。然而，深圳证交所的审核问询函对其中三个技术均提出质疑。

如上表所示，洁雅生物在招股书中表示“零防腐”溶液配方技术、“纯水”溶液配方技术、热力学消毒工艺创新等均为该公司自主研发且行业领先的核心技术。对此，深圳证交所提出质疑，“零防腐”溶液配方和“纯水”溶液配方是否为行业基本要求？是行业通用技术还是发行人独创技术？是否具有先进性、创新性？

洁雅生物在后续回复中解释，“零防腐”溶液配方技术和“纯水”溶液配方属于行业通用技术，公司对这两个技术进一步改进、升级，具有一定的先进性。该公司在2020年11月27日发布的第二版招股书中加入了相关表述，但是该公司并未与同业可比公司对比该项通用技术上的性能指标值差异，其“行业领先”的表述并不充分。

对于热力学消毒工艺，深圳证交所同样质疑，申报材料中提到的“同行业其他公司大多采用化学方法进行消毒”的依据，是否客观、全面？洁雅生物采用热力学消毒工艺的来源？是否具有先进性、创新性？

洁雅生物回复，热力学消毒工艺来源于生产经营中的技术改进，具有一定的先进性，但创新性不足。

令人不解的是，该公司随后删除了招股书中“热力学消毒工艺创新”的相关表述。不难看出，洁雅生物在招股书中有意隐瞒其相关技术的通用性，引导投资者认为这三个技术为该公司独有。但在深圳交易所的一再质疑下，该公司对于核心技术的表述发生了方向性的转变，甚至直接删除相关表述。

而另外两个核心技术，也不是突破性创新，而是工艺上的改进。招股书显示，“新型乳液配方混料工艺技术”的先进性在于制备出乳化粒子直径更小的微乳液，以及提高配方中表面活性剂的增溶性。“溶液灌装技术”主要解决了基材因加液不均而出现的白条和加液过程中的滴漏。

五个核心技术中，三个是行业通用技术，两个是对生产工艺的改进。这让人怀疑，该公司是否有明确的技术优势？目前，洁雅生物虽然销售量排在全国前三，但没有独特优势，就缺乏留住客户的有效手段。同行如果通过价格战等方式抢夺客户，洁雅生物恐怕难以招架。

缺乏竞争优势和下游话语权的洁雅生物，在当前紧张的贸易摩擦下，正面临全新的考验。

2018年9月，美国政府对2000亿美元的中国商品加征10%的进口关税，并于2019年5月将加征关税税率提升至25%。洁雅生物与利洁时ENA、Johnson & Johnson Consumer Inc.、e.l.f. Cosmetics, Inc.和Nice-Pak Products Inc.的交易受此影响，受影响产品的美国海关商品编码为 3304.99.50、3401.30.10 和 3808.94.50。

2019年9月1日起，美国政府对3,000亿美元的中国商品中的第一批商品加征15%的进口关税。2020年2月，此批商品的关税加征比例从15%降低到7.5%。洁雅生物与客户Petkin Inc.和Human的交易受到影响，受影响产品的美国海关商品编码为3401.19.00。

与此同时，自2020年以来，澳大利亚与中国的双边贸易关系亦出现摩擦。Woolworths作为澳洲的超级市场品牌，每年为澳大利亚和新西兰市场提供超过1.85亿张尿布，也是洁雅生物2018-2019年第一大客户和2020第二大客户，2018-2020洁雅生物向其销售产品的销售收入分别达1.06亿元，1.19亿元，2.60亿元。2020年，Woolworths 宣布将自有品牌尿布 Little One's 的生产从中国撤出，迁至悉尼进行生产，并采用本地供应商供货。

虽然洁雅生物并不涉及尿布制造，但如果国际局势持续紧张，Woolworths是否会将湿巾生产业务也迁移出中国？届时，洁雅生物与其它澳洲委托方的合作关系可能也将生变。

2020年，洁雅生物的营业收入为7.38亿元，其中来自大洋洲的收入占比为28.79%，来自美国的收入占比为39.06%，贸易摩擦对该公司的影响较为强烈。

加剧这一担忧的是，东南亚有承接湿巾产业的潜力。目前全球正发生第四轮产业转移，中国正向东南亚国家转移中低端产业。张文朗研究发现，东南亚在劳动力成本和税负成本方面相对中国有比较明显的优势。因此，人工成本和税负成本较高，且上游产业链个数较少的行业，发生产业转移的可能性较大。较能通过产业转移获得优势的行业有皮革制品、纺织服装、木材加工行业、纺织业。

湿巾制造行业主要材料为无纺布和溶液原料，所需原材料不多，上游产业链个数较少，且部分属于纺织业，发生产业转移的可能性较大。

如果湿巾行业开始发生产业转移，洁雅生物将面对客户大量流失和经营不可持续的风险。

企业内控有效性存疑，或降低客户合作意愿

2018年12月至2019年7月，该公司共发生五次股权转让。时代商学院梳理历次股权交易并计算发现，其历次股权转让价格中存在低价交易且波动剧烈，有失公允性，存在利益输送嫌疑。

如上表所示，洁雅生物每股转让价格对应的市净率均低于1，其中最低只有0.37；对应市盈率最低的仅有2.92。这让人怀疑：转让价格是否公允？是否有利益输送？

值得注意的是，该公司董事长，实际控制人之一蔡英传（2020年底持股比例70.51%）为收购俞伟华、前海银创、苏州银创持有的股权，分别于2019年6月、7月向公司借款1055万元、303万元。目前，上述借款已于2019年10月归还，但归还借款的资金，却是使用蔡英传的“自有资金”——该公司于2019年10月向蔡英传分配的1718万元现金股利。

为了购买股权，蔡英传向洁雅生物借钱，然后再使用“恰好及时分配”的现金股利还钱。蔡英传是否操纵了该公司的借款及股利分配决策程序？

深圳证交所亦在审核环节中问询，洁雅生物向蔡英传等实施现金股利分配的合理性，是否与发行人当时财务状况及投资计划相匹配？发行人的财务、资产是否独立于实际控制人？发行人财务内控制度与资金管理制度是否健全、完善、有效？

洁雅生物回应称，就本次借款事项，发行人履行了董事会、股东大会决策程序，签订了借款协议，独立董事发表了同意的意见。因此，本次借款决策系由公司独立做出，发行人的财务、资产独立于实际控制人。

既然该公司有闲置资金，为什么不以公司的名义回购股权？洁雅生物在股权交易中，借款给实际控制人，再由实际控制人以个人名义购买股权的行为完全不符合该公司的自身利益。然而，该公司的表决程序无法停止上述行为，反而主动损失公司自身利益成全实际控制人的个人利益，是否说明企业决策制度和财务制度在面对实际控制人时，名存实亡呢？

综上所述，不难发现，洁雅生物的财务内控制度并不健全，企业决策程序独立性存疑，这或许会进一步减少下游客户与之合作的意愿。

总结

完全依赖代工生产的洁雅生物能否留住大客户？宏观上，受贸易摩擦影响和成本控制的压力，下游客户明显有动力在中国以外地区寻找代工生产商，而东南亚又有承接产业的竞争优势和潜力，因此委托生产方继续选择洁雅生物的意愿在减少。微观上，该公司竞争力平平，且财务内控有效性和决策机制的独立性存疑，缺少留住客户的明确优势。

宏观微观两重压力下，洁雅生物该如何面对客户大幅丢失的风险？能否持续经营？

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